华泰柏瑞量化先行股票基金经理9月看市
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时间:2011-09-19
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当前实体经济已经进入紧缩周期,流动性的持续紧缩导致市场难以有持续上涨的机会。

经济周期的变化和市场的循环已经证明,传统的投资时钟所展示的投资逻辑并未过时。在增长越过高点出现放缓,同时通胀水平开始见顶回落的阶段,现金和债券可能是最好的资产配置方向。当前很多的投资人认为市场的相对估值已经合理,并据此认为买入时机已到。导致这样的判断出现的主要原因可能还是我们已经习惯于高估值的市场环境,一旦市场开始回落到正常的水平,投资者往往会认为已经很便宜,于是克制不住下单的冲动。事实上,在全流通的背景下,市场的估值仅仅是回复到长期的合理水平,在货币紧缩的流动性环境下股市仍然缺乏上涨的动力。

数据来源:美林证券

当前市场的主要矛盾在未来2-3个月内不太可能发生根本的变化。矛盾主要表现在:

流动性紧缩和实体经济需求的矛盾:通胀可能在3季度见顶,但流动性收紧的状况在下半年内难以改观,虽然存在定向放松(中小企业融资)的预期,但蛋糕的总量不会因为切片的大小发生变化。实体经济在6月出现反弹,总体呈现高位回落的态势。但是保障房的建设又因为政策的推动额外增加了一块实体经济的需求,导致实体经济对资金的需求比正常的紧缩周期还要强,相应地,虚拟经济能够得到的流动性增量非常有限。

此外,从外部热钱流入的情况看,随着欧美主权债务危机的加深,热钱流入国内的速度明显减缓,进一步加剧了国内资金紧张的局面。

数据来源:WIND

地方融资平台和地方政府支付能力的风险:地方政府将受到两头挤压:一方面卖地收入减少;另一方面保障房开工的资金需求增加。地方融资平台为保障性住房发行企业债将直接增加实体经济对流动性的需求,也同时增加其商业性贷款的偿付风险。地方政府的投资能力和冲动将显著下降。

房地产去库存的风险:2010年全年新开工面积和销售面积之差已达到6亿平米,而2011年仅上半年又新增5亿平米的存货。政府对房地产调控的态度异常坚决,下半年开发商拿地和开工的速度将快速回落,导致投资周期链条上的风险进一步暴露。

数据来源:WIND

企业盈利:从已公布的企业盈利看,二季季度上市公司的净利润增速和一季度相比已继续回落(见下表),剔出金融后的A股净利润增速已降至15%左右,表明紧缩的货币政策已经开始对实体经济产生抑制作用。本轮业绩周期已在20104季度见顶,目前银行业的利润增速和一季度相比仍然较高,这也符合金融行业利润滞后见顶的规律。预期三季度企业利润增速将继续回落。

数据来源:WIND

从市场的内在结构看,部分行业龙头企业的估值已接近长期合理水平,而很多中小市值公司(中小板、创业板)的估值仍然有下降风险。从长期看,中小市值股票(中小板、创业板)可以无限量供给,除了一小部分的确具备持续高成长特征的公司可以享有高溢价外,大多数的中小市值股票可能将处于相对大盘折价的状态;随着市场广度和深度的提高和衍生产品的推广,一些行业龙头性公司的估值应该还有提升的空间。

 

-----基金经理:秦岭松、卞亚军
























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